读懂IPO|以债养债！东实环境近40亿元高额债务压顶，上市募资只为偿债？

本文来源：时代商学院 作者：彭元重

来源|时代商业研究院

作者|彭元重

编辑|郑琳

俗话说“远水解不了近渴”，近40亿元的高额债务压顶，广东东实环境股份有限公司（下称“东实环境”）能否熬到借助IPO觅得转机？

截至2025年3月31日，东实环境因财报过期导致IPO审核中止，拟登陆北交所。此前，其于2025年1月23日披露了第三轮审核问询函，目前尚未有进一步的信息更新。

时代商业研究院注意到，截至2024年上半年末，东实环境负债总额高达39.18亿元，货币资金已无法覆盖短期借款，偿债能力指标远落后于同行。与此同时，高额负债导致利息高企，其借款利息一度超过当期净利润。

在巨大的偿债压力之下，此次IPO，资金紧缺的东实环境拟募资2.4亿元，全部用于偿还银行贷款，引发北交所重点关注。

此外，2021—2024年上半年（下称“报告期”），东实环境净利润中投资收益与税收优惠占比偏高，自身主业盈利能力有限，或不符北交所的上市标准。

3月14日、4月3日，就募资全部用于偿债、流动性风险、利润依赖投资和补贴等相关问题，时代商业研究院向东实环境发送邮件并致电询问。但截至发稿，该公司尚未回复相关问题。

借款利息相当于近八成盈利，坦言拟借新还旧缓解资金压力

招股书显示，东实环境主要为政府部门、企事业单位等提供多种类垃圾无害化处理和资源化利用的整体解决方案，并将处理后的资源化产品销售给电网公司等客户。

值得关注的是，此次IPO，东实环境拟募资2.4亿元，计划全部用于偿还银行贷款。上市募资竟只为偿债，这在A股IPO中并不多见。

而东实环境这一决策的背后，是迫于近40亿元的债务。

首轮问询函回复文件显示，截至2024年上半年末，东实环境负债总额高达39.18亿元，其中，短期借款为3.53亿元，一年内到期的非流动负债为1.64亿元。同期末，东实环境账面资金为3.07亿元，货币资金显然已不足以覆盖短期借款。

对于高额负债形成的原因，东实环境在首轮问询函回复中称，固废治理行业系资金密集型行业，前期需要投入大量设备和厂房，导致资金需求较大。在报告期内运营项目所需资金投入规模较大，因此申请银行贷款用于支付项目设备款、工程款等。

然而，与同行业可比公司相比，东实环境的资产负债率也远超行业均值。

报告期各期末，东实环境资产负债率分别为88.16%、80.16%、77.88%、77.65%，而同行业可比公司均值分别为61.75%、53.39%、53.89%、52.26%，远超可比同行均值的同时，较排名第二的同行仍高出不少。

从偿债指标来看，报告期各期末，东实环境流动比率分别为0.31倍、0.70倍、0.83倍、0.89倍；速动比率分别为0.30倍、0.69倍、0.81倍、0.86倍，虽整体呈上升趋势，但其仍在行业中处于偏低水平。

与此同时，东实环境高额的负债也导致利息高企，严重侵蚀净利润。

报告期各期，东实环境借款利息费用分别为9789.54万元、9818.47万元、9231.57万元、4276.68万元，占同期净利润的比例分别为131.73%、66.80%、62.64%、80.37%。经时代商业研究院测算，报告期内，东实环境借款利息费用总额占净利润总额的比例为78.50%。

募资全部用于偿债，东实环境的流动性风险自然引起了北交所的重点关注。

在首轮审核问询函中，北交所要求东实环境说明偿债能力以及是否存在资金紧缺的风险，银行贷款的各期还款时间和相应的资金安排，相关贷款对财务状况、持续经营能力的具体影响，以及是否存在流动性风险。

巨大的债务压力之下，东实环境在首轮问询函回复中坦言存在资金紧缺的风险，将通过借新还旧、展期等方式缓解还款压力。

东实环境还回复称，在短期借款可维持借新还旧或展期、关联方借款可持续展期的假设下，且不考虑其他现金流影响的情况下，公司2024—2027年经营活动预计产生的现金流量净额可以保障此期间的还本付息现金流。

不过，东实环境也承认，一旦借款余额超3亿元的短期借款无法借新还旧或展期，公司将面临资金链断裂的可能，以及面临一定的流动性风险。

利润依赖投资和税收优惠，主业盈利能力或不符上市标准

垃圾无害化处理和资源化利用行业属于资金密集型行业，近年来东实环境到底赚不赚钱？

报告期内，东实环境分别实现营业收入5.15亿元、8.13亿元、9.83亿元、5.81亿元，净利润分别为7431.69万元、14697.43万元、14736.62万元、5321.33万元，业绩持续增长。

不过需注意的是，东实环境大量净利润来自于投资收益和税收优惠。

报告期内，东实环境的投资收益分别为2930.06万元、5121.71万元、5160.87万元、1897.94万元，相关投资收益主要来源于东莞市新东粤环保实业有限公司（下称“新东粤”）等联营企业，占各期归母净利润的比例分别高达67.81%、60.03%、69.28%、78.14%。

若扣除投资收益，2022—2023年，东实环境的净利润分别为3381.46万元、2288.59万元，加权平均净资产收益率分别为4.49%、2.39%，低于北交所“加权平均净资产收益率不低于8%”的上市标准。

对此，东实环境在招股书中称，若未来公司投资的联营企业业绩下滑，则会对公司持续盈利能力产生不利影响。

不过，对于投资收益的稳定性，东实环境称，新东粤的经营稳定且可持续。根据新东粤的设计库容和实际填埋量，预计新东粤尚可填埋10年左右，公司能获取长期稳定的投资收益。

此外，作为一家环保企业，东实环境还享受了电价补贴以及增值税、企业所得税等多项税收优惠政策。

2021—2023年，东实环境获取的国家电价补贴金额分别为1408.08万元、1206.69万元、1502.85万元，国家电价补贴收入占当期净利润的比例分别为21.74%、5.69%、6.10%。

报告期各期，东实环境享受的税收优惠总额分别为4022.85万元、5079.01万元、6100.00万元、1675.62万元，占当期利润总额的比例分别为53.33%、33.25%、38.44%、26.04%。

此外，东实环境子公司新东元、新东湾的企业所得税减免将在2026年、2027年到期，预计2024—2027年对东实环境业绩的影响分别为2849.46万元、2200.87万元、2200.87万元、648.60万元。

综上所述，东实环境的利润主要来源于股权投资收益、税收优惠、政府补贴等，其自身的盈利能力并不突出，经营业绩受联营企业、补贴政策等影响较大，长期来看，或缺乏持续性和稳定性。

（全文2370字）

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