【首席观察】最后一个季度，5%何以“质”在必得

10月21日，A股继续反弹。或受中国央行宣布的25个基点贷款市场报价利率（LPR）降息落地，以及“互换便利操作工具”推出的影响，上证指数上涨0.2%，深证成指上涨1.09%，创业板指上涨0.69%，北证50大涨16.24%。

当天，LPR迎来年内第三次下调，其中1年期LPR从3.35%降至3.10%，5年期以上LPR从3.85%降至3.6%。

此前一个交易日，即10月18日，上证指数、深证成指、创业板指、北证50指数、科创50指数分别涨2.92%、4.71%、7.95%、10.30%、11.33%。全市场全天成交额超2万亿元，较前一交易日放量5925亿元。

当9月经济数据出炉，政策密集发布及金融高层讲话加持下，三季度国内生产总值（GDP）增速达4.6%意味着什么？在当前经济环境下，并存的存量问题与增量需求何解？时至2024年最后一个季度，全年5%左右的增长目标何以“质”在必得？

时间窗口与经济增长空间

本质上，市场的短期响应需要经济由“量”变到“质”变的长期回应。市场能否长期向好的关键在于，政策的连贯性和有效性是否能够为经济转型提供持久的支撑。

10月18日，中国央行行长潘功胜在2024金融街论坛年会上表示，推进高质量发展离不开科技创新。特别是种子期、初创期企业更多依赖股权融资，积极、活跃的私募股权投资（PE）、风险投资（VC）是非常重要的参与者。央行将加强与有关部门沟通协作，完善金融支持科技创新政策体系。

这表明，政策支持将持续推动科技和制造业板块的增长，包括半导体、新能源、人工智能等领域。

与此同时，潘功胜表示，择机进一步下调存款准备金率0.25—0.5个百分点，同时他预计10月21日公布的贷款市场报价利率（LPR）也会下行0.2—0.25个百分点。此外，央行推出的股票回购增持再贷款，首期额度为3000亿元，年利率为1.75%；证券、基金、保险公司互换便利首批操作申请额度超2000亿元。

当日，证券、保险等金融板块对政策工具落地作出积极响应，悉数大涨。不过，房地产板块并未明显上涨。投资者似乎仍在观望房地产“组合拳”政策的实际效果。存量房贷利率下调和购房刺激措施的落实情况尚未完全释放市场的潜在需求。

如果说一系列货币金融政策的逐步落地，令市场信心和预期大幅提振，资本市场的上涨有望打破“实体经济低迷-预期低迷-资本市场低迷”的负向循环。那么，实现“预期重塑-资本市场上行-实体经济企稳向好”的正向循环，或是5%“质”在必得的最佳路径。

华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜认为，资本市场短期行情虽受政策节奏影响颇大，中期行情的关键仍是政策效果何时可以传导到利润/物价的领先指标拐点上。

中国经济实现从“量”的扩张到“质”的提升，不仅仅依赖于短期政策刺激，更重要的是依靠经济结构的调整和增长模式的优化。三季度GDP实现4.6%增速背后，压力与动力均不容小觑。

4.6%背后：压力与动力并存

如无意外，2024年中国经济将呈斜“V”字走势，前三季度GDP同比增长分别为5.3%、4.7%和4.6%。国家统计局副局长盛来运指出，从增长、就业、通胀、国际收支这四大宏观指标判断，前三季度经济运行总体平稳，稳定运行的总基调没有变。

在国际收支方面，今年的外贸形势整体好于预期。前三季度出口增长6.2%，外汇储备重新回升至3.3万亿美元。粤开证券首席经济学家罗志恒认为，三季度GDP同比回落至4.6%，符合市场预期。他指出，二季度以来，经济面临一定的下行压力，尤其是总需求不足、预期疲软、房地产市场低迷、资本市场表现不佳，以及地方财政紧张等问题凸显。然而，9月经济数据的超预期反弹，表明前期政策开始显现成效。

罗志恒分析，三季度名义GDP同比增速与二季度持平，均为4%。GDP平减指数降幅收窄0.1个百分点，主要受到食品价格上涨带动CPI回升的影响，但核心CPI（居民消费价格指数）和PPI（工业生产者出厂价格指数）仍表现疲软。中国央行行长潘功胜在金融街论坛的演讲中强调，促进物价合理回升将成为重要的政策目标，未来将更多依靠利率等价格调控工具。

粤开证券预测，随着四季度经济复苏步伐加快，居民、房企和地方政府的状况有望得到边际改善。预计四季度GDP增速将在4.8%—5%之间，全年增速或在4.8%—4.9%区间内，接近5%的预期目标。然而，更值得关注的是居民就业、企业盈利和政府收入的表现。尽管宏观数据企稳，但微观主体感受仍较弱，未来政策仍需持续发力。

瑞士百达财富管理亚洲高级经济学家李真男表示，中国三季度GDP和9月经济数据均超预期，尤其是工业生产回升明显。他预计，随着四季度环比增长动能进一步加速，全年经济增速有望达到5%。从生产角度来看，虽然服务业有所改善，但工业部门的显著回升是拉动整体增长的主要因素。而从支出角度来看，经济增长的平衡性依然存在问题。尽管“以旧换新”政策显著提振了家电销售，但整体消费增长势头较为疲弱，住房投资仍处于收缩态势，但下滑幅度有所减缓。

李真男指出，未来几个月内，不平衡的局面仍将持续。中央政府仍有2万亿元专项债券待发行和使用，地方政府也有超过2万亿元的专项债券未投入使用，这些资金应为公共需求提供强有力支持。

景顺亚太区（日本除外）全球市场策略师赵耀庭则认为，随着财政刺激的进一步推进、国内消费持续改善，中国经济在今年剩余时间里仍有望保持增长势头。威灵顿投资副总裁、固定收益投资组合经理郁嘉言也表示，尽管中国三季度GDP增速较前两季度略有回落，但中国经济在全球主要经济体中依然表现出色。

4.6%的增速更反映了中国经济在转型过程中的结构性调整压力和动力。目前的经济环境可归结为存量问题与增量需求并存。

存量与增量：挑战与机遇并存

从地方债务问题与财政空间的约束来看，地方政府债务问题是当前中国经济的一大挑战。由于房地产相关债务压力，地方政府刺激经济的空间受限，尤其是通过基建等传统方式进行经济拉动的余地变小。这意味着地方政府在未来的增长策略中，更多地需要依赖中央的财政支持和债务再融资政策，以缓解短期流动性压力。

而房地产市场调整，关键在于激发新活力。房地产作为中国过去经济增长的重要支柱，当前正处于深度调整期。尽管一系列支持性政策正逐步落地，但市场对房地产未来走势的预期仍存不确定性。如何化解存量房地产问题，激发商品房市场的新活力，成为政策和市场共同关注的焦点。

就全球经济不确定性与外部压力而言，全球经济不确定性同样给中国经济带来外部压力，尤其是全球贸易的放缓和能源价格的波动，这些因素增加了中国出口增长的挑战。然而，内需市场正在逐步恢复，为中国经济提供了部分缓冲。

长江证券首席经济学家伍戈表示，当前政策转向信号明显，中央部门出台了一揽子政策措施，标志着正视困难的第一步已经迈出。然而，财政增量的规模有多大？货币政策的力度是否足够，房地产市场能否实现突破，仍然是需要回答的问题。最终，政策能否有效改善市场预期，取决于政策措施的针对性和执行力度。

政策走向与信心修复

三季度经济数据出炉后，政策走向和经济复苏信号尤令市场关注。

一揽子增量政策，包括针对资本市场的互换便利工具和股票回购等政策措施，为资本市场注入了资金支持。

潘功胜在金融街论坛上特别提到，这两项工具体现了中央银行维护金融稳定职能的拓展和新的探索。

“宏观经济调控的目标侧重于短期，在于校正经济增长和经济运行的轨迹；改革和经济结构调整的目标侧重于中长期，在于实现高质量发展和经济可持续增长。”潘功胜表示。

三季度的经济运行也让威灵顿投资注意到，中国经济的潜力仍然巨大，面对当前的新情况、新问题，需要正视挑战并积极应对。10月以来的资产价格走势和居民信心反馈也体现了市场的广泛认可。郁嘉言相信，这一系列关键举措将有效激发经济活力，助力经济完成全年增长目标，并为下一阶段的高质量发展奠定坚实基础。

伍戈认为，财政空间的拓展至关重要，特别是地方政府通过债务再融资和专项债券等方式，保障基础设施投资的延续。与此同时，科技创新、绿色经济等高增长领域将成为未来财政支持的重点，这将推动经济增长的质量提升。

答案：存量问题化解与增量政策落地

现在，经济在期待什么？答案是存量问题的化解和增量政策的落地。

伍戈指出，中国当前面临的首要任务是解决地方政府的债务问题以及房地产市场的调整。他认为，这一阶段，化解存量问题成为政策的重点，中央正在通过增大债务限额和置换地方隐性债务来缓解短期的流动性压力。然而，财政增量的规模有限，特别是在基建等传统增长引擎趋弱的情况下，如何有效刺激新的增长点仍有待观察。

在财政方面，经济需要更大的增量支持，特别是如何通过适度的债务扩张来推动基础设施投资和其他经济支撑点的发展是关键。如果财政政策增量不足，经济复苏将受到制约。

在货币政策方面，尽管存在“有力度的降息”预期，但能否在全球货币环境紧张的情况下有效推进仍然是一个问题。尤其是考虑到人民币汇率的波动，降息的实际力度和效果仍需观察。

在地产方面，当前政策关注通过“收储”方式解决存量房产问题，但商品房增量的严控以及土地财政的缩减可能限制地方政府通过逆周期措施的空间。房地产市场的突破需要更多创新性的政策支持，以防止市场进一步下滑。

经济期待更有力度的和创新性的政策组合，不仅要解决历史遗留的债务问题，还要通过有效的增量政策来推动内需、投资和结构性增长。

市场更期待政策的明确性和流动性的支持，以及希望看到政策在实际操作中的效果。

伍戈表示，从改革开放四十多年成功经验来看，增量宏观政策的最终实效，不仅取决于解决历史债务等存量问题，还在于能多大程度增加资源推进经济的增量增长。

资本市场的活跃、政策的精确落地和创新驱动的持续推进，正逐渐构建起中国经济从“量变”到“质变”的新路径。“量变”是基础，但唯有政策与市场共振、信心与经济动能共振，方能实现真正的“质变”。