美债收益率、美元双双大涨 降息周期下为何“逆势”走高

尽管美联储进入降息周期，但美债收益率、美元却“意外”双双大涨。

美国东部时间10月21日，各期限美债价格全线暴跌，收益率大涨。Investing数据显示，2年期美债收益率涨7.1个基点至4.032%，5年期美债收益率涨9.1个基点至3.985%，10年期美债收益率涨10.7个基点至4.182%，30年期美债收益率涨10.4个基点至4.486%。

与此同时，美元指数强势突破104关口，10月21日上涨0.53%，报104.01。美国商品期货交易委员会（CFTC）数据显示，投机交易员几乎完全平掉了7月份建立的美元净空头仓位。

中航证券首席经济学家董忠云对21世纪经济报道记者分析称，9月美联储采取较激进的做法，直接以降息50个基点开启降息周期，导致市场宽松预期高涨。但此后的经济数据显示，美国就业市场颇具韧性，通胀表现高于预期，美联储官员也纷纷释放渐进降息的表态。此外，近期美国前总统、共和党总统候选人特朗普支持率上升，加剧了市场对于未来通胀压力的担忧。一系列因素引发市场宽松预期出现大幅回撤，驱动了美债收益率和美元指数的走高。

在美债收益率、美元双双大涨过后，接下来亮眼的表现还能持续吗？

“逆势”走高

在降息周期下，10月21日，10年期美债收益率强势升至4.2%左右，为7月30日以来最高，2年期美债收益率也突破4%关口，这样的行情大幅超出了华尔街的预期。

中国银行研究院高级研究员王有鑫对21世纪经济报道记者分析称，降息周期下美债收益率、美元“逆势”走高背后，近期公布的美国就业和零售数据好于预期，市场对美国经济衰退的担忧有所缓解。与此同时，美国通胀回落速度放缓，而且近期特朗普在美国大选中的民意支持率回升，市场担心大选后美国通胀反弹，对美联储降息节奏的预期出现调整，支撑美债收益率和美元走高。此外，地缘政治紧张局势也增加了市场的不确定性，导致避险情绪升温，推高美元。

普信证券（T.Rowe）固定收益首席投资官Arif Husain甚至表示，受通胀预期上升和对美国财政支出的担忧推动，10年期美债收益率可能很快会触及5%的关键水平。

Husain解释称，美联储在本轮宽松周期中降息幅度可能不会很大，与1995年至1998年的降息幅度相当。美国经济近期不太可能衰退，投资者应该考虑为更高的长期美债收益率做准备。美联储缩表已经消除了国债需求的一个关键来源，而美国财政部为填补政府赤字不断发行债券，大量新的供应“充斥市场”。

美国财政部数据显示，在2024财年中（2023年10月1日至2024年9月30日），美国联邦政府的财政赤字高达1.83万亿美元，创历史第三高，全年债务的净利息支出约8820亿美元。

经济学家普遍认为，无论哪位候选人上台，美国债务都将继续攀升。负责任联邦预算委员会估计，美国副总统、民主党总统候选人卡玛拉·哈里斯的经济计划将在十年内使债务增加3.5万亿美元，特朗普的经济计划将使债务飙升7.5万亿美元。

美国大选不确定性也推升了美元。摩根大通策略师Patrick Locke表示，由于投资者押注美国大选前夕美元将上涨，因此上周美元需求激增，而且这种买盘可能会持续下去。“大选交易开始盛行，尽管10月迄今投资者买入美元，但整体来看美元仓位相当大程度上仍偏中性，未来两周还有更多的大选对冲交易的空间。”

暂停降息呼声升温

在经济数据上下跳动之际，美联储官员也不知道未来会走向何方。

达拉斯联储主席洛根表示，由于经济环境仍然存在各种不确定性，美联储应该在降息方面保持谨慎，她支持采用“渐进式”降息。经济、政治、市场突发事件等冲击可能会改变利率调整的路径、速度以及最终的利率水平。

与此类似的是，明尼阿波利斯联储主席卡什卡利也表示，他支持决策者上月降息50个基点，但预计未来会议上的降息幅度会更小，如今的中性利率可能会比过去更高。如果就业市场急剧恶化，美联储可能会加快降息步伐。

美联储最终应该将利率降至多低？这存在不确定性。因此，堪萨斯联储主席施密德也倾向于放慢降息步伐，这将使美联储找到中性利率水平，既不拖累也不刺激经济。

整体而言，这些模棱两可的表述并未给未来货币政策提供明确线索，利率市场预计未来两次会议美联储将降息39个基点，年内某次会议暂停降息的概率接近五成。

华尔街资管巨头阿波罗管理公司首席经济学家Torsten Slok表示，随着美国经济的强劲增长，美联储官员在11月维持利率不变的可能性正在增加。美国经济有望维持强劲的原因有很多，美联储立场鸽派、高企的股价和房价、信贷息差收窄、公共和私人市场上“极为开放”的企业融资都是利好因素。

在王有鑫看来，市场对美联储放缓降息步伐乃至暂停降息的呼声高涨，这也反映了美联储政策预期的不确定性，这种不确定性可能导致美联储内部分歧加剧。接下来公布的经济数据，如三季度GDP、10月通胀数据等，将对美联储政策决策产生重要影响。如果数据表现强劲，可能削弱美联储降息的必要性；反之，若数据疲软，则会给美联储降息提供更多依据。

美联储政策路径会跟随后续经济数据表现实时调整，因此，近期就业和通胀数据高于预期引发的市场宽松预期下修更多是短期内的波动，并不代表未来明确的趋势。董忠云分析称，方向上看，经济和通胀继续走低是大概率的趋势，但短期内美联储和市场对于降息节奏的预期跟随最新数据波动仍将是常态。预计未来几次会议一次50个基点的降息速度难以持续，25个基点的降息节奏相对合理。

短期波动或难改回落大势

在降息周期初期，美债收益率和美元双双大涨，但这一涨势或难长期持续。

在董忠云看来，美债收益率和美元趋势上大概率向下，但过程中会有较大的波动和摇摆，取决于实际数据表现和美联储的预期引导。对新兴市场来说，美联储顺畅降息，资金从发达市场流向新兴市场是更为有利的场景。如果美债收益率和美元持续高位，可能造成新兴市场货币贬值和资金外流的压力边际提升。

未来美联储降息仍是大势所趋。旧金山联储主席戴利表示，预计美联储将继续降息，防止劳动力市场进一步疲软。“到目前为止，我还没有看到任何信息表明我们不会继续降息，对于一个通胀率已经接近2%的经济体来说，当前的利率是非常紧缩的，我不希望看到劳动力市场进一步恶化。”

与此同时，美联储货币政策将保持一定灵活性，以应对经济形势变化。王有鑫认为，美联储将根据通胀、就业等关键经济指标的表现，以及国际经济金融形势变化，调整其货币政策。中长期看，美国利率中枢仍将处于下行通道，但短期政策及市场预期会有波动，会对终端利率走势带来超预期的影响。

美联储本轮降息整体幅度或许不会很大。施密德预计利率将“远高于”新冠疫情之前十年的水平，这种变化由更高的生产率增长和投资、政府债务的增加推动。此外，在新冠疫情之前起作用的人口老龄化等结构性力量并没有消失。“虽然很难知道生产率、债务还是人口结构中哪一个因素将占主导地位，但我们必须对利率高于疫情前的可能性持开放态度。”

美联储主席鲍威尔曾指出，对中性利率的评估仍存在很大不确定性，但明确表示不会回到以前超低利率的时代。董忠云对记者分析称，‌当前利率水平依然过高，仍有较大的下行空间，终点利率水平需要在通胀风险、美国财政可持续性、就业市场表现等多种因素之间求得平衡，粗略预估本轮降息终点水平可能会在3%左右。