A股行情，谁主沉浮？

机构和游资、基本面和情绪、长线资金和短线资金……几组对比鲜明的关键词悄然成为近期市场的关注焦点。

上周，A股发生了明显的缩量回调，尤其是一些前期强势的“游资票”大幅回落。近期机构重仓股的相对低迷和“游资票”行情的此起彼伏，还引发了市场关于定价权是否已经从机构投资者转移到散户游资等高风险偏好资金的讨论。

不可否认的是，近期市场呈现出明显的游资主导特征，多家机构在采访中认为，“游资行情”的崛起反映出当下市场情绪和流动性大幅修复，但定价权是一个多方合力、动态平衡的过程，不能简单判断谁对市场定价，一个健康的资本市场生态需要机构投资者和个人投资者共生共长、长线资金和短线资金各得其所。

游资活跃度达到历史峰值

游资是“9·24行情”爆发以来的重要力量，尤其在10月9日以来的行情中占据主导地位。

一方面，游资偏好的小微盘和低价股涨幅明显，但机构重仓股却并没有明显的超额收益。Wind数据显示，自9月24日至11月15日，最小市值指数、业绩预亏指数分别大涨133.29%、55.89%，艾融软件、大地电气等小微盘股大涨超500%，但同期基金重仓指数仅上涨了28.47%，明显跑输万得全A指数30.59%的涨幅，涨跌幅与市值大小呈现出明显的负相关性。

另一方面，以两融为代表的散户游资力量高度活跃。如果以龙虎榜成交额（剔除重复数据）占全部A股成交额比例的20个交易日移动平均值来衡量游资活跃程度，截至11月12日，游资活跃度一度达到了1.64%，创2021年9月末以来新高，全市场融资余额达到1.84万亿元，突破2022年的高位，创下2016年以来的新高。

国投证券策略首席林荣雄在研报中指出，自“9·24行情”爆发以来，我们可以看到两股明确的增量资金，一是在国庆节前后以权益ETF为代表的被动多头崛起，二是近一个月以两融为代表的散户游资力量的崛起。

对此，排排网财富理财师姚旭升在接受证券时报·券商中国记者采访时表示，10月以来游资行情的崛起，包括以下几个主要原因：

第一，当前市场整体流动性较为宽松，经济复苏预期增强，尤其在新兴产业发展的背景下，小微盘和低价股的吸引力显著提升，为游资的活跃提供了条件；

第二，近期A股市场散户资金占比显著增加，这些资金往往追求短期内的快速收益，与游资的短线操作策略相契合；

第三，市场情绪亢奋，投资者对短期炒作的偏好增强，为游资提供了良好的操作环境；

第四，美国总统大选等宏观事件，为游资提供了炒作题材。

“流动性是叙事的温床，9月24日以来，市场情绪提升，成交量增加，显示出市场情绪的高亢和流动性的充裕，这为游资提供了操作的空间；另外，游资更偏好主题性投资机会，对基本面的关注度不如机构投资者那么细致，这种情绪和资金的集中进场，推动了市场的普涨阶段，随后进入分化阶段，特别是计算机、传媒等风险偏好高的板块表现较好。”财通基金进一步表示。

汇丰晋信基金总结认为，市场在不同阶段往往会展现不同的风格，比如当市场处于流动性推动的反弹阶段时，小盘题材股往往会主导行情。当前政策对经济托底修复的态度明显，但基本面的改善仍需要时间验证，市场难以形成稳定的一致预期，因此短时间可能无法形成合力，而游资擅长的小微盘股行情崛起更多反映了市场情绪的显著修复。

定价权是各方合力形成

值得注意的是，随着游资行情不断走高，关于机构与游资争夺定价权的讨论也越来越多。

比如林荣雄认为，长期以来，机构资金以及审美类似的北向资金拥有A股市场的主要定价权，但9月底反弹以来，偏股型基金整体取得了一定绝对收益，但是并没有获得超额收益，这说明短期内市场主动权从主动型公募机构和外资转移到了散户游资等高风险偏好资金以及ETF为代表的被动多头资金。

实际上，在大部分机构人士看来，游资和机构的持仓差异较大，并不涉及定价权的争夺问题。在A股以散户为主的市场中，散户、游资、ETF、险资等参与主体复杂多样，合力形成的共振也呈现出多样性，市场定价权也是一个动态平衡的过程。

财通基金认为，机构和游资在投资风格和喜好上存在明显差异。机构偏好稳健，而游资偏好激进，导致游资参与为主的股票波动幅度较大，机构参与多的股票则表现相对稳健。“市场定价权这个概念，阶段性是由增量资金来决定的，但拉长维度来看，成长价值依旧是投资的主线，所以不能简单的说谁对市场定价，从长远来看，价值对市场定价。”财通基金表示。

上海一位公募量化基金经理也表示，游资和机构持仓差异较大，游资对其买卖的标的价格会有一定的定价权，而对机构持仓影响不大；只是当前市场环境，游资增量资金相对较多，对游资偏爱的股票有一定影响。

上述基金经理补充认为，市场定价权受多种因素综合影响，包括市场环境、市场参与者、增量资金等，而且在不同的市场环境，不同因素的影响力度不一样。随着稳增长政策逐步落地，经济基本面有望企稳回升，A股市场未来也有望长期向好，机构投资者偏好的、基本面过硬的绩优股将更可能获得资金青睐。

“在A股市场，各类参与主体复杂多样，任何合力都有可能形成定价权。市场的定价权并非静态，而是随着资金流动和市场情绪的变化而不断演变，这是一个复杂且动态的过程，涉及多种市场参与者和多种因素。在某些特定时期，游资和散户的影响力可能上升，但这并不意味着定价权的改变，机构与游资之间更多是博弈关系而非直接的争夺。” 姚旭升表示。

姚旭升认为，机构关注长期价值，而游资则侧重于短期盈利。在一些情况下，游资的活跃可能推动某些个股的价格波动，但市场的定价整体仍然受到基本面和宏观因素的影响，市场上的小作文和传言并不完全反映实际情况，需要理性看待。

游资行情有降温趋势

其实，近几个交易日以来，游资行情已经隐隐有降温的趋势，业绩预亏指数连续四个交易日下跌，常山北明、艾融软件、海能达等知名游资股已经从高点回调约30%，并带动沪深两市成交额缩量。

永赢基金认为，近期市场回撤，主要源于个人投资者做多情绪降温、回归冷静。此前，市场交易活跃尤其是个人投资者做多情绪热烈，导致市场无视重大事件的正反逻辑而无差别大涨，但随着市场进入政策事件的冷淡期，主题炒作机会减少，个人投资者做多情绪逐渐降温，市场成交量回落可以加以佐证。

上述上海量化基金经理提醒，游资主导的行情需要尤其关注交易量和资金流向，因为此类行情更多受流动性驱动，存在一定的交易博弈，待共识性的基本面主线出现时，共振的力量会缩小当前各类资金群体的热度差异。

汇丰晋信基金也表示，游资主导的行情更多受流动性驱动，可参与度相对有限，从中长期角度看，市场最终还是会回到基本面与估值相结合的投资体系。

对于何时这轮游资行情将会退潮，民生证券在研报中指出，与过去不同，本轮的赚钱效应更为明显，一定程度上会加大判断游资主导行情何时终结的难度。从历史上看，如果后续游资活跃度持续处于高位，一个潜在的基本面方面的重要前提是主题投资实现向产业浪潮的成功过渡，从而衍生出更多的主题与方向，如2013年至2015年、2020年至2021年；而如果并未出现兑现，那么在核心主题出现重大利空风险、重大基本面主线出现、外部事件冲击下的宏观波动率放大或监管态度转变，都可能成为游资主导行情退潮的触发因素。

各类投资者共生共长

回顾历史，游资行情和机构行情的分化其实经常出现，但无论是游资还是机构，亦或是外资、散户，一个健康的资本市场生态既要有参天大树，也要有灌木丛林，需要各类投资者的合力。

对于机构投资者和游资如何在A股生态中发挥自己的力量，汇丰晋信基金表示，在一个健康的股市生态中，机构投资者应该成为长期价值投资者，基于扎实的基本面分析和对历史行情的比较，在合理的价格买入或卖出，成为市场定价的基石；游资作为市场最活跃的投资者，往往能够通过短期交易为市场注入活力，提升市场流动性。从海外成熟市场看，最终大概率是机构投资者主导的市场。

姚旭升认为，在A股市场的生态中，机构和游资各自扮演着不同的角色，同时也与其他类型的投资者共同构成了一个多元化的投资环境。机构投资者通过长期持有优质股票，为市场提供稳定的资金来源，减少市场波动，引导市场向更加理性的方向发展；游资的活跃增加了市场的交易量和流动性，为市场提供了更多的交易机会，他们的短线操作可以快速反映市场情绪，为其他投资者提供市场热度的参考。在一个健康的股市生态中，各类投资者应该各尽其职相互制衡，共同维护市场的稳定和健康发展。

财通基金认为，市场是开放的，能够容纳各类属性的资金，市场里的标的也风格各异，适合各类投资风格的投资标的。市场的开放性为不同风格的投资者提供了投资机会，但同时也带来了相应的风险，投资者尤其是参与游资主导的股票的普通投资者，需要根据自己的风险承受能力和投资风格，作出合理的投资决策。

为了促进各类投资者和谐共生、合力维护资本市场平稳发展，姚旭升建议各类市场主体可以从以下几方面进行努力：第一，加强市场监管力度，打击各类违法违规行为，维护市场秩序和投资者权益；第二，通过优化考核机制、改善投资环境等手段，吸引更多中长期资金入市，提高市场稳定性；第三，严把上市关口，提升上市公司质量，鼓励上市公司通过回购注销、加大分红力度等方式更好地回报投资者；第四，加强投资者教育和培训，提高投资者的金融素养和风险意识，引导投资者养成科学理性的投资习惯。

汇丰晋信基金建议，各类投资者的市场行为均应遵循统一的监管框架，如基于公开信息制定投资决策，不传播虚假信息误导其他投资者，不利用资金优势操纵市场，合规的提供投资咨询服务等。在合法合规的前提下，A股市场能够容纳各类资金和谐共生。